文 | 海豚投研

北京時(shí)間 8 月 4 日美股盤后，美國(guó)版 " 支付寶 " Block（SQ.US）公布了 2023 年二季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看公司在營(yíng)收和利潤(rùn)指標(biāo)上都符合或略高于預(yù)期，并沒(méi)有明顯的 " 雷點(diǎn) "，但盤后股價(jià)卻大跌超 13%，海豚君認(rèn)為合格的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的滑坡可能是下跌的主要緣由，要點(diǎn)如下：

(資料圖)

1、營(yíng)收增長(zhǎng)四平八穩(wěn)：Block 本季實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 55.4 億美元，同比增長(zhǎng) 26%，明顯超出預(yù)期的 51.2 億。但超預(yù)期來(lái)源的主要是比特幣交易業(yè)務(wù)，剔除比特幣后的核心收入為 31.4 億，同比增長(zhǎng) 20%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。而分板塊來(lái)看，兩個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收表現(xiàn)從預(yù)期差來(lái)看也并不差：

① 主要 2B 的 Square 板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.3 億美元，同比增長(zhǎng)了 12%，和市場(chǎng)預(yù)期的 19.2 基本一致；

② 而 2C 的 Cash App 板塊剔除比特幣業(yè)務(wù)后，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.7 億，同比增長(zhǎng) 39%，小超市場(chǎng)預(yù)期的 11.3 億。

2、利潤(rùn)也并不算差：利潤(rùn)層面，公司最關(guān)注的毛利潤(rùn)本季為 18.7 億，同比增長(zhǎng)了近 27%，同樣略高于預(yù)期的 18.1 億。而分板塊來(lái)看，Square 和 Cash App 各自的毛利同樣是小超預(yù)期的，也沒(méi)有明顯的缺陷。

費(fèi)用支出上，相比總營(yíng)收（ex. BTC）20% 和總毛利 27% 的同比增速，公司本季總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用近 20 億美元，同比增長(zhǎng)了 19%，略低于收入和毛利的增速，可見(jiàn)費(fèi)用支出也相對(duì)穩(wěn)健。

細(xì)分來(lái)看，本季管理費(fèi)用確認(rèn)了約 1 億美元的收購(gòu)減值費(fèi)用（主要是收購(gòu)歐洲支付品牌 Verse 以及海外子品牌 Clearpay 的資產(chǎn)減值），導(dǎo)致管理費(fèi)用同比來(lái)看明顯增加。而銷售和研發(fā)費(fèi)用則和營(yíng)收增速放緩的趨勢(shì)基本匹配。

因此，公司的經(jīng)營(yíng)虧損本季雖又環(huán)比擴(kuò)大到了 1.33 億，但也只略高于預(yù)期 1.29 億的虧損。且其中有超 1 億的虧損是來(lái)自收購(gòu)和減值費(fèi)用。若剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，和資產(chǎn)減值、收購(gòu)費(fèi)用等非經(jīng)常性項(xiàng)目后，海豚君計(jì)算的公司 non-gaap 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 2.86 億元，實(shí)際相比上季是略微增長(zhǎng)的。

3、關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)停滯：因此從營(yíng)收、利潤(rùn)等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看 Block 本季的業(yè)績(jī)并沒(méi)有明顯的缺點(diǎn)。但幾個(gè)關(guān)鍵的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)卻都出現(xiàn)了增長(zhǎng)明顯放緩乃至停滯的問(wèn)題。

① 首先，影響公司支付手續(xù)費(fèi)收入的關(guān)鍵指標(biāo) --通過(guò) Square 渠道實(shí)現(xiàn)的總支付金額 ( GPV ) 為 590 億美元，同比增速下降到了 12%，是除 2Q20 以外，疫情以來(lái)最低的增速，也低于市場(chǎng)預(yù)期的 600 億。

而通過(guò) Cash App 實(shí)現(xiàn)的 2B 支付金額為 47 億，環(huán)比幾乎零增長(zhǎng)。且同比增速也下降到僅 12%，原本寄希望于 Cash App 來(lái)拉動(dòng)支付金額增長(zhǎng)的愿景（暫時(shí)）破滅。

② 另外公司另一戰(zhàn)略方向 -- 借貸業(yè)務(wù)的新增貸款金額本季度為 11 億美金，同樣是環(huán)比零增長(zhǎng)，也低于預(yù)期的 12.3 億。可見(jiàn)借貸業(yè)務(wù)的發(fā)展也不順利。

③ 至于 Cash App 板塊，公司披露的季度流入金額（即用戶把體系外的資金轉(zhuǎn)入 Cash App 賬戶內(nèi)的資金量）為 620 億美元，相比上季度流入的 610 億，同樣增長(zhǎng)基本停滯。

海豚君認(rèn)為上述三個(gè)反映公司實(shí)際業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)情況的指標(biāo)都同時(shí)增長(zhǎng)顯著放緩，可能是本季財(cái)報(bào)后股價(jià)大跌的主要原因。

4、全年業(yè)績(jī)指引：本次財(cái)報(bào)中，公司并無(wú)給出下個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)的指引，但上調(diào)了 23 年全年的利潤(rùn)指引。調(diào)整后 EBITDA 由先前的 13.6 億上調(diào)為 15 億，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則由先前的虧損 1.15 億上調(diào)為盈利 2500 萬(wàn)美元。可見(jiàn)公司下半年的優(yōu)先目標(biāo)是利潤(rùn)的釋放，而非業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張（無(wú)論是主動(dòng)還是被動(dòng)的）。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：根據(jù)上文的點(diǎn)評(píng)，單論本季 Block 的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并無(wú)多少缺陷，各項(xiàng)指標(biāo)都是符合甚至小超預(yù)期的。

但問(wèn)題是，對(duì)于 Block 這類尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的典型成長(zhǎng)科技股而言，市場(chǎng)對(duì)公司在一定時(shí)間內(nèi)無(wú)法盈利的容忍度是較高的。當(dāng)?shù)珜?duì)于 " 成長(zhǎng)性 " 的容忍度則顯著更低。對(duì)一個(gè)科技成長(zhǎng)股而言，一旦業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯失速，讓市場(chǎng)失去了對(duì)其后續(xù)成長(zhǎng)空間的想象，對(duì)公司估值的打擊基本是毀滅性的。

而從長(zhǎng)線邏輯上，公司主要的想象空間是通過(guò) Cash App 實(shí)現(xiàn) C 端和 B 端的交易閉環(huán)，在支付手段仍以銀行卡占絕大多數(shù)的歐美支付市場(chǎng)，創(chuàng)造出類似國(guó)內(nèi)支付寶和微信對(duì)支付渠道的革命性變革，并從而占據(jù)大量的市場(chǎng)份額。

但出于歐美牢固的銀行卡支付習(xí)慣，當(dāng)前數(shù)字支付實(shí)現(xiàn)日常的支付替代還看不到明顯的成功希望，所以 Block 遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)的不確定相當(dāng)高，估值上下波動(dòng)的彈性較大。因此，對(duì)于該公司的股價(jià)表現(xiàn)，海豚君的建議還是根據(jù)高頻的業(yè)務(wù)表現(xiàn)走一步看一步，當(dāng)前尚看不到中長(zhǎng)期的趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)。

01 Block 的財(cái)報(bào)如何看？

Block 雖在營(yíng)收規(guī)模上并非巨頭，但其業(yè)務(wù)構(gòu)成卻相當(dāng)復(fù)雜，讀者可通過(guò)下表簡(jiǎn)要了解公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，以便更好的理解 Block 的財(cái)報(bào)和我們下文的分析。簡(jiǎn)要來(lái)說(shuō)，公司的核心業(yè)務(wù)由兩大板塊構(gòu)成：面向商家的 Square 生態(tài)圈，和面向個(gè)人的 Cash App 電子錢包生態(tài)圈。

1.Square 業(yè)務(wù)：以向商戶提供 POS 機(jī)硬件和支付結(jié)算服務(wù)和基石，并延伸出商戶經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)（Square Loan），和 ERP/CRM 等商戶用管理軟件服務(wù)等

2.Cash App 業(yè)務(wù) : 以個(gè)人間免費(fèi)的 P2P 轉(zhuǎn)賬為基礎(chǔ)服務(wù)，并延伸出 C2B 支付（Cash for Business or Cash App Pay），聯(lián)名銀行卡服務(wù)，分期購(gòu)物服務(wù)（Afterpay），股票投資（免手續(xù)費(fèi)），和比特幣交易等功能。其中公司將比特幣的總交易額記為收入（而非凈價(jià)差），因此比特幣業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模和波動(dòng)較大。

3. 除此之外，公司在 22 年一季度收購(gòu)的分期購(gòu)物公司 Afterpay，并分別 50% 的比重分別計(jì)入了 Square 和 Cash App 板塊的業(yè)績(jī)。而公司收購(gòu)或新設(shè)立了 Tidal 音樂(lè)流媒體 App，Spiral 加密貨幣開(kāi)發(fā)平臺(tái)，TBD 去中心化技術(shù)開(kāi)發(fā)平臺(tái)等新興業(yè)務(wù)，當(dāng)前比重很小，尚無(wú)需關(guān)注。

02 C2B 支付業(yè)務(wù)穩(wěn)住了嗎？

公司的核心板塊，主要 to B 的 Square 板塊本季實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 19.2 億美元，同比增長(zhǎng)了 12%，和市場(chǎng)預(yù)期完全一致。

板塊內(nèi)各細(xì)分業(yè)務(wù)

1）交易手續(xù)費(fèi)本季收入約 15 億美元，同比增長(zhǎng) 11%，環(huán)比上季度放緩了約 4pct。屬于預(yù)期內(nèi)的放緩；

2）包括向商家提供 ERP/CRM 服務(wù)和資金貸款 &BNPL 等業(yè)務(wù)，本季實(shí)現(xiàn)收入 3.8 億美元，同比增速為 20%，同比增速和上季度 21% 的增速接近，增長(zhǎng)相對(duì)堅(jiān)挺

3）作為吸引商家的虧本引流業(yè)務(wù)，銷售支付硬件的收入為 4500 萬(wàn)美元，同比下降了 7%，硬件消失增長(zhǎng)持續(xù)低迷，可能表示 Square 的新增商戶數(shù)量可能顯著放緩了，對(duì)硬件的需求從增量進(jìn)入了存量階段。

作為影響收入大頭 -- 支付傭金收入的關(guān)鍵指標(biāo)，Square 實(shí)現(xiàn)的支付金額 ( GPV ) 為 590 億美元，同比增長(zhǎng)了 12%，比市場(chǎng)預(yù)期的 600 億略少了一點(diǎn)。

相比之下，Cash App 完成的 C2B 支付額則達(dá)到 47 億美元，同樣增長(zhǎng)了 12%，C 端 Cash App 和 B 端 Square 支付額的增速趨于一致，未能繼續(xù)體現(xiàn)更高的成長(zhǎng)動(dòng)力。

公司的一大主要戰(zhàn)略 -- 提升中等規(guī)模以上商家占比的進(jìn)度上，可見(jiàn)本季度年支付額高于 50 萬(wàn)美元的商家占比進(jìn)一步增長(zhǎng)到 40%，已是占比最高的類別。而另兩個(gè)規(guī)模更小的商家類別占比都在下降。而隨著中等規(guī)模以上商家占比的提升，以手續(xù)費(fèi)收入除以支付金額（GPV）計(jì)算出的支付平均手續(xù)費(fèi)率為 2.77%，繼續(xù)在環(huán)比下降，隨著商戶規(guī)模的增大，支付費(fèi)率很可能會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)走低。而 Square 的另一大戰(zhàn)略即增加海外業(yè)務(wù)的占比，而到今年一季度海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的毛利潤(rùn)達(dá)到 1.4 億，同比增長(zhǎng)了近 23%，占 Square 整體毛利的 16%。海外業(yè)務(wù)的占比在繼續(xù)提升，但增速領(lǐng)先國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的幅度已明顯的縮窄。另一方面，反映 Square 借貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的新增貸款本季度為 11 億美元，環(huán)比持平，同比增速也大幅降低到 10%，可見(jiàn)貸款業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)已基本停滯。03 Cash App 頑強(qiáng)走出逆勢(shì)增長(zhǎng)

本季剔除比特幣業(yè)務(wù)后，Cash App 板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.7 億美元，同比增長(zhǎng)了 39%，略微高于市場(chǎng)預(yù)期。雖然從預(yù)期差的角度 Cash App 并未有很亮眼的表現(xiàn)，且收入增速也在明顯放緩。但相比 2B 的 Square 板塊，成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)仍非常顯著，分收入類型具體來(lái)看：

1、基于 Cash App 內(nèi) C2B 支付的手續(xù)費(fèi)收入為 1.34 億元，環(huán)比上季度減少了約 100 萬(wàn)元。

2、而以聯(lián)名銀行卡業(yè)務(wù)和即時(shí)提現(xiàn)業(yè)務(wù)和 BNPL 為主的訂閱服務(wù)本季收入為 10.3 億元，同比增速保持在相對(duì)較高的 43%。根據(jù)公司早先的溝通，海豚君認(rèn)為聯(lián)名銀行卡 Cash Card 的用戶增長(zhǎng)和用戶使用頻率和單均金額增長(zhǎng)是訂閱服務(wù)收入保持相對(duì)高增長(zhǎng)的主要原因。

但整體來(lái)看Cash App 板塊（剔除比特幣）的營(yíng)收增速在 2023 財(cái)年的兩個(gè)季度還是出行了連續(xù)且幅度較大的下滑。根據(jù)公司的披露，二季度內(nèi) Cash App 的流入資金為 620 億美元，雖然同比增速仍有 25%，但實(shí)際環(huán)比上季度 610 億的金額，同時(shí)可見(jiàn)增長(zhǎng)近乎停止。雖然收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)仍表現(xiàn)不差，但實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)規(guī)模放緩是更加顯著的。04 整體業(yè)績(jī)無(wú)驚無(wú)喜，毛利率邊際下滑值得注意

加總各項(xiàng)業(yè)務(wù)，本季公司總營(yíng)收 55.4 億美元，同比增長(zhǎng)了 26%，明顯超出預(yù)期的 51.2 億。但超預(yù)期來(lái)源的主要是比特幣交易業(yè)務(wù)，剔除比特比核心收入為 31.4 億，同比增長(zhǎng) 20% 和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

從公司更關(guān)注的毛利角度，本季Block 整體實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 18.7 億美元，同比增速為 27%，略微高于市場(chǎng)預(yù)期的 18.1 億。分板塊具體來(lái)看：

1、Square 板塊實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 8.9 億元，同比增長(zhǎng)了 16%，略微高于市場(chǎng)預(yù)期的 8.6 億。但毛利率環(huán)比下降了 0.2pct。

2、剔除比特幣業(yè)務(wù)后，Cash App 板塊實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 9.2 億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的 8.8 億。但毛利率同樣環(huán)比下降了 0.2pct 到 79.3%。

3、核心業(yè)務(wù)外，比特幣業(yè)務(wù)的毛利雖然環(huán)比減少了約 600 萬(wàn)到 4400 萬(wàn)，但相比預(yù)期的 3800 萬(wàn)好出不少。

整體來(lái)看，Square 和 Cash App 兩大核心板塊的毛利潤(rùn)表現(xiàn)都是符合或小超預(yù)期，但所有業(yè)務(wù)毛利率都邊際下滑并非一個(gè)好跡象。

05 利潤(rùn)釋放全看費(fèi)用

由于公司總營(yíng)收受比特幣業(yè)務(wù)影響波動(dòng)較大，因此費(fèi)用占收入比重參考意義不大，我們主要觀察費(fèi)用同比增長(zhǎng)情況。

總的來(lái)看，在總營(yíng)收（ex. BTC）同比增長(zhǎng) 20%，總毛利同比增長(zhǎng) 27% 的情況下，公司本季總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用近 20 億美元，同比增長(zhǎng)了 19%，略低于收入和毛利的增速。因此本季度的費(fèi)用支出是相對(duì)穩(wěn)健的。

細(xì)分來(lái)看，本季度主要是管理費(fèi)用增速明顯抬頭，同比增長(zhǎng)了 39%，而具體原因是本季確認(rèn)了約 1 億美元的收購(gòu)減值費(fèi)用。據(jù)管理層的解釋，主要是收購(gòu)歐洲支付品牌 Verse 以及公司原有海外子品牌 Clearpay 的資產(chǎn)減值。

而銷售和研發(fā)費(fèi)用則和營(yíng)收增速放緩的趨勢(shì)基本匹配。

整體來(lái)看公司的營(yíng)收和毛利潤(rùn)增長(zhǎng)雖然放緩但基本是符合預(yù)期的。而費(fèi)用支出也相對(duì)平穩(wěn)， 因此公司的經(jīng)營(yíng)虧損本季雖又環(huán)比擴(kuò)大到了 1.33 億，但市場(chǎng)預(yù)期的虧損也在 1.29 億。且其中有超 1 億的虧損是源自收購(gòu)和減值費(fèi)用。因此若剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，和資產(chǎn)減值收購(gòu)費(fèi)用等非經(jīng)常性項(xiàng)目后，海豚君計(jì)算的公司 non-gaap 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 2.86 億元，實(shí)際相比上季是略微增長(zhǎng)的。更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號(hào)（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App